Coinbase：2023 年加密货币市场展望

*免责声明：本文不构成投资建议。 用户应自行考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其具体情况，并遵守所在国家和地区的相关法律法规。

核心观点：

2022 年的戏剧将塑造未来几年的加密空间。

尽管围绕潜在影响存在不确定性，但仍有一些重要特征将这个市场与以往的加密货币冬天区分开来。 一方面，加密货币的机构采用仍然坚定不移，许多投资者采取长远眼光并认识到这些市场的周期性。 他们没有撤退，而是利用这种环境来磨练自己的知识并为未来建设基础设施。

但没有人会争辩说数字资产没有遭受重大挫折。 加密货币市场的总市值目前约为 8350 亿美元，比 2021 年底的 2.2 万亿美元下降了 62%，但相对于大多数资产类别的历史水平仍处于高位。 相比之下，纳斯达克指数自 2021 年底以来下跌了 30%，标准普尔 500 指数下跌了 18%。

但是，从夏普比率来看，放眼2022年，Crypto的风险调整后回报实际上与美国和全球股指的表现一致，远好于美国债券。 在 11 月崩盘之前，BTC 和 ETH 的等权重加密货币篮子的夏普比率为 -1.08，而美国股市的平均回报率为 -0.90。 这与去年加密货币冬季期间观察到的趋势大相径庭，当时数字资产在 2019 年和 2020 年初的表现逊于几乎所有传统风险资产。

图 1：滚动 1 年期夏普比率

这些时期之间的差异也可以从最近加密货币低迷的预期影响中观察到。 例如，随着机构投资者推动更好的治理和标准以帮助所有人更容易获得、更安全和更容易驾驭这一资产类别，我们预计会看到更多要求监管清晰的呼声。 然而，这需要时间，因为该行业会在正确的环境中吸取系统性缺陷的教训，并采取必要的风险控制措施来保护其客户。

展望未来，我们相信加密生态系统的发展正在将代币化、许可的 DeFi 和 Web3 等主题放在首位和中心位置。 与此同时，比特币的核心投资论点保持不变，而以太坊在网络活动方面似乎超过了其 L1 竞争对手。 我们看到 NFT 在艺术之外有更广泛的用例，例如使用 NFT 来证明和验证现实世界的资产，或作为 ENS 域。 稳定币现在是加密生态系统中最大的组成部分之一，在存储和转移财富方面发挥着巨大作用。

我们在随附的报告中讨论了这些趋势以及更多内容，首先是我们预计将在 2023 年出现的关键主题。

2023 年的关键主题

最近几个月金融市场的间歇性模式使投资者难以对大多数资产类别进行有意义的资本配置。 特别是对于加密货币，2022 年的破产和去杠杆化事件最终导致信心收紧，我们认为这可能会将下行周期至少再延长几个月。 流动性限制也可能在短期内扰乱正常的市场运作，因为许多机构实体的资产已在 FTX 的破产程序中被锁定。

然而，也不全是坏消息。 这种环境帮助 Crypto 摆脱了投机热情，并为资产类别的新创新铺平了道路。

在此背景下，我们预计 2023 年将出现三个关键主题：

1、机构投资者转向优质资产；

2、创造性的破坏最终带来新的机会；

3、基础性改革引领下一个周期；

下面，我们概述了这些主题，以及我们预计在来年推动这些想法的趋势。

图 2：相关矩阵（1 年窗口）

主题一：转向优质资产

关于数字资产投资，投资者偏向于支持更高质量的代币

由于利率上升、高通胀和股票回报疲软，机构投资者已经在 2022 年下半年缩减了对大多数风险资产的资本配置。 即使在假设未来美国经济衰退可能温和的情况下，这种紧缩仍在发生。 对经济衰退时间的预期从 2023 年第二季度初一直延续到 2024 年第一季度，因为经济数据因刺激计划支持的储备缓冲而得到加强，而且仍有大量职位空缺。

在 Crypto 领域，我们预计数字资产选择将基于可持续代币经济、各自生态系统的成熟度以及相对市场流动性等因素转向更高质量的生态系统，如比特币和以太坊。 此外，许多传统风险资产看起来依然丰富，我们认为 BTC 和 ETH 等加密货币的投资论点没有根本改变，最终可能会带来一些关键的价值机会。 也就是说，我们认为 Crypto 的表现在 2023 年的头几个月与传统风险资产脱钩的可能性很低，尤其是在没有差异化催化剂的情况下。

图3：长期持有BTC的比例达到85%

加强 ETH 的叙述

随着最近竞争性 L1 区块链的激增，L1 市场已经饱和，导致加密社区中的许多人质疑是否需要额外的区块空间。 以太坊在 2022 年 9 月成功合并了其共识层和执行层，这也加强了雄心勃勃的未来升级的理由，尽管核心协议的长期趋势是僵化。 我们认为，这支持了以太坊作为多链世界领导者的基本说法，特别是因为几乎所有网络都在争夺相同的用户和资本池。 一些链/生态系统比其他链/生态系统做得更好，我们认为到 2023 年用户和开发人员活动将集中在比 2022 年更少的链上。但是，以太坊的主导地位仍可能在其他方面受到挑战，因为该网络依赖于 L2 扩展扩展其块空间的解决方案，这也有其自身的风险。 这包括集中排序、缺乏欺诈证明和缺乏 L2 互操作性等。

权力下放的未来

在 22 年第四季度 FTX 崩盘之后，可能会加速向自我托管和去中心化金融 (DeFi) 协议的转变。 许多业内人士认为，2022 年加密领域的漏洞将集中在 Celsius、三箭资本 (3AC) 和 FTX 等 CeFi（中心化金融）或 CeDeFi（CeFi 和 DeFi 的组合）实体。 这些不良行为者的行为主要归结为信任和透明度问题，DeFi 由于其链上、可审计的特性，历来处理得很好。 当然，DeFi 也有其自身的风险，例如智能合约漏洞利用，这可能会给不同的去中心化应用程序如何管理其协议风险带来更多审查。 此外，智能合约中体现的基于规则的保证金需要考虑到这样一个事实，即某些数字资产的波动性可能在 50%-200% 之间，而对代币供应的控制并不总是明确的，从而影响其实际流动性。

图 4. 所有 DEX 的月交易量

更加关注获得许可的 DeFi

总体 DeFi 活动，从 2021 年 12 月 1800 亿美元的 TVL 峰值，到 2022 年 11 月底回落至 420 亿美元，尽管这在很大程度上与去杠杆化和中心化加密借贷机构的崩溃有关，例如 Celsius、DeFi 借贷利率收益率落后于美国国债等传统金融表面上的无风险利率。 因此，我们可能已经看到加密原生用户对收益寻求行为的过度优化的终结，至少目前是这样。 我们认为，随着受监管的机构实体寻求更多地参与该领域，这可能预示着更多去中心化应用程序 (Dapps) 会调整其平台以进行许可的 DeFi 活动。

我们预计将看到对将机构级合规标准与代码强制透明度相结合的许可或“增强型”DeFi 的更大需求。 这可能会导致引人注目的结算和跨境支付用例，以及现实世界资产标记化方面的创新。 与无需许可的 DeFi 相比，许可的 DeFi 可以解决不同的用例并解决不同的问题（例如信用抵押品不足）。 从短期来看，这预示着市场可能会对许可流动性池（符合 AML/AML/KYC 标准）的定价与非机构参与者使用的未经许可的流动性池不同。 然而，随着时间的推移，我们相信用户和监管机构可能会找到通过 Web3 原语（例如去中心化身份）将它们集成的方法，以实现两全其美。

图 5：DeFi 中的 TVL 与美国 3 个月国债收益率

令牌化与令牌

虽然将现实世界资产 (RWA) 代币化的概念并不新鲜，但近几个月来，作为解决传统证券结算固有的低效率问题的一种手段，它在金融服务提供商中获得了巨大的吸引力。 的关注。 对于某些机构而言，与直接投资代币相比，代币化是一种风险较低的接触加密货币的方式。 无论出于何种原因，重要的是要注意，在之前的 Crypto Winter 2018-2019 期间，代币化在这些实体之间缺乏类似的支持。 相反，银行目前通常通过公共区块链在多个机构 DeFi 用例中使用金融工具的代币化版本。

法国兴业银行发行了基于 AAA 级法国房屋贷款的 OFH 代币，可用作抵押品借入高达 3000 万 DAI，而摩根大通、星展银行和 SBI Digital Asset Holdings 于 2022 年 11 月初通过 Polygon 交易代币。货币化货币和主权债券。 其他类似实体也试行了代币化理财产品和其他证券。 然而，我们认为这些努力的范围暂时不太可能扩大到金融工具之外，因为锁定在以太坊上的 RWA 总价值在 2022 年第二季度达到 17.5 亿美元的峰值后已经下降到目前的 6.12 亿美元。 这在一定程度上是因为虽然发行人正在解决财务和法律障碍以将其他流动性较低的现实世界资产（例如房地产）代币化，但这些资产的市场目前并不发达。

主题 2. 创造性破坏最终带来新机遇

流动性螺旋式下降

同时，我们认为投资者增持山寨币的意愿受到2022年去杠杆的严重影响，可能需要几个月的时间才能完全恢复。 最近的事件对新项目的打击尤其严重。 特别是，其中一些协议将其代币借给使用 FTX 作为流动资金池的做市商。 据Kaiko（2022年11月14日）报道，总体而言，交易所的市场深度明显下降。 这些项目现在必须等到 FTX 的破产程序结束才能收回他们的资产，这意味着他们可能在几年内无法使用其国库的大部分原生代币，这可能对开发人员的保留和未来的应用程序产生重要影响发展。

图6：Coinbasse平台各领域资产流向

比特币矿工的投降

在更广泛的加密货币市场持续疲软的情况下，比特币矿工不稳定的经济状况似乎不太可能很快得到改善。 最近的 Glassnode 数据（2022 年 11 月 18 日）显示，比特币矿工每天出售其 BTC 日产量的 135%，这意味着矿工正在清算所有新开采的 BTC 以及他们的部分 BTC 储备。 11 月初的事件促使比特币矿工在一周内抛售了 8000 多个 BTC，矿工的 BTC 总储备量回到了 2022 年初的水平（约 78000 BTC）。 除了比特币价格持续承压外，比特币网络算力的提升，以及由此带来的挖矿难度的增加，让矿工们的事情变得更加复杂。

具有挑战性的条件（例如更高的投入成本和更低的产值），加上不断上涨的能源价格，在过去几个季度给比特币矿工带来了非常紧张的经济环境。 我们已经看到整个行业面临压力的许多迹象，包括 Compute North 在 9 月份申请破产，Core Scientific 表示他们可能在 10 月份破产并停止所有债务融资支付，以及 Iris Energy 在 11 月份硬件贷款违约后。 被迫切断了相当一部分的矿权。 如果这些情况持续下去，我们相信越来越多经济疲软的矿工最终将被迫关闭，或被资本雄厚的矿工收购。 因此，我们预计 2023 年比特币挖矿行业将进一步整合。

图 7：比特币平均算力（30 天，EH/s）

探索 NFT 的新用例

NFT 市场仍处于早期阶段，它在市场波动中占有相当的份额。 NFT 市场目前的交易量远低于我们在 2022 年初看到的峰值。但我们认为，NFT 的技术基础代表了所有权和身份在数字经济中应如何发挥作用的重要原型。 事实上，建筑商、艺术家、收藏家、游戏玩家和数字原住民消费者社区已经开始扩大他们的影响范围，以适应 NFT 日益增长的效用。 我们认为，在更广泛的周期性采用轨迹的背景下，最近的下降趋势可以被视为健康修正的一部分。

展望 2023 年，紧迫的问题是下一波 NFT 将如何体现。 这个问题没有简单的答案。 这可能是我们在 2021 年看到的文化相关趋势的复苏，也可能是全球流动性过剩的积累。 更具体地说，未来的参与也可能由艺术/收藏品以外的新形式的效用驱动，包括数字身份、票务、会员/订阅、现实世界资产的代币化和供应链物流。 当然，投资 NFT 有其自身的风险。 关于在代币层面执行版税的辩论也可能在 2023 年开始，因为这是创作者社区中的一个热点问题。 如果市场参与者越来越忽视版税，我们认为这可能会威胁到更广泛的技术采用。

主题三：激发乐观情绪的基础设施改革

监管清晰度更为紧迫

我们认为，数字资产的下一个市场周期将在很大程度上取决于受监管实体的标准和框架的制定。 明确的指导是必要的比特币崩盘事件案例分析，以避免将创新推向监管要求较弱且客户可能面临更大风险的地区。 在美国，我们预计新国会将推进一项或多项目前获得两党支持的立法提案，例如数字商品消费者保护法 (DCCPA)，该法案将授权 CFTC 监管数字资产的现货市场，和/或关于稳定币的 McHenry-Waters 法案草案。

2022 年加密货币市场的动荡让立法者产生了一种紧迫感，需要澄清哪些政府机构负责监督哪些内容，并确定对加密资产活动进行基本风险控制的前进方向。 这可能有助于解决人们对诸如 FTX 崩盘后不那么令人反感的抵押品透明度等问题的突出担忧。 也就是说，我们认为政策制定者应该认识到，今年面临的问题是由人类驱动的，而不是因为加密或区块链技术的任何独特方面。 监管框架应平衡为中心化实体设定合理标准的需要与保护基层创新自由的需要。

加密借贷实践改革

到 2022 年，加密货币领域的借贷变得异常具有挑战性，因为所有信贷都已从系统中撤回。 一些历史上最大的数字资产贷款人已经破产或倒闭，因为如果他们不接受救助，他们将面临偿付能力风险。 我们之前曾评论过我们认为加密货币融资的正确方法，包括管理信用风险的首要原则。 但与此同时，许多贷方在 2022 年 6 月 Celsius 和 3AC 倒闭后已经受到损害，因此后 FTX 环境中发生的事情似乎更多是这种整合的延续，而不是对这些实体的新压力。

更有可能的是，我们将看到加密领域借贷实践的成熟，包括承销标准、适当的抵押品和资产/负债管理。 我们预计银行将进行更严格的尽职调查并对潜在风险敞口进行压力测试，为未来波动较小的市场做好准备。 2023 年的另一个主题可能是该板块的库存来源将从历史上的零售基地转向机构投资者。 我们认为，机构信贷可能需要几个月的时间才能恢复到以前的活动水平，但对于信誉良好、负责任的借款人来说，借款可能不是一个挑战。 值得注意的是，像 Compound 和 Aave 这样的 DeFi 借贷协议在这种情况下仍然可以完全运行，像 Celsius 和 3AC 这样的违约机构在所有其他债权人撤回其存放的抵押品之前偿还了 DeFi 贷款。

机构使用的途径

尽管市场普遍波动且交易量下降，但我们仍然见证了 2022 年加密货币在机构中的广泛采用，以及许多新合作伙伴关系的启动。 这并不是说 22 年第四季度的市场动荡没有打击机构参与和信心，这可能会持续到明年初。 但最近的一项机构投资者调查（由 Coinbase 赞助）表明，无论短期价格走势或一些不良行为者的不幸行为如何，投资者都认为加密货币将继续存在。

事实上，资产管理公司继续采用加密货币——尽管对资产类别及其交易对手进行了更多的尽职调查——因为他们寻求建立未来交易数字资产的基础设施。 然而，在任何这种情况发生之前，我们仍然需要看到加密市场的底部，这可能需要一些时间。 在传统金融市场触底之前，这也无济于事——它们仍在重新定价下行轨迹，这可能会持续到 23 年第一季度。 从好的方面来看，美元走强的趋势——这是持有许多长期资产的一个关键制约因素——现在看起来比 22 年第四季度初更加脆弱，即使它还没有结束。

图 8：机构投资者对未来 12 个月的价格预测

如需完整的《2023 年加密货币市场展望报告》，您可以在此处访问：

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